安信食品：白酒剛需抓兩頭 不容忽視的光瓶酒

來源： 安信食飲

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　　本周觀點：白酒剛需抓兩頭，不容忽視的光瓶酒

　　1.1． 白酒剛需三個層次，兩頭邏輯很直觀

　　白酒在中國的酒類消費當中具有特殊性，不同檔次的白酒其剛需比例有差異，我們認為白酒的剛需有三個層次，一是高端剛需，集禮品、高端宴請（含商務、家宴）、收藏投資于一體，核心是茅臺；二是大眾主流中檔消費，價格在100-300元，涵蓋三四線城市居民大部分消費場景，這一價格帶順應消費水平提升而不斷穩步升級，這一檔次的白酒品牌眾多，競爭激烈，但從整體看，200元中樞價格帶放量增速快；第三個層次是大眾主流低檔光瓶酒，高頻次低價格，消費者集中于縣鄉農村和城市低收入人群及流動打工人口。
雖然白酒具有一定周期性，但從歷史表現看，這三個剛需價格帶的波動更小，恢復更快，穩定性相對更強，尤以兩頭為甚。剛需三個層次，兩頭的邏輯更直觀，原因在于兩頭的品牌更集中，競爭更加不激烈。在高端酒一極已被深度研究的情況下，我們認為光瓶酒研究十分有價值，光瓶酒不容忽視。 

　　1.2． 光瓶酒行業集中度低，增長快

　　光瓶酒在各省白酒規模占比約10%，并持續擠壓低端盒裝酒份額。近幾年隨著消費者白酒消費意識逐步覺醒，尤其是低端自飲消費人群較多從低端盒裝酒轉向消費光瓶酒，在持續擠壓低端盒裝酒份額的情況下光瓶酒行業近3年復合增速超過 20%。隨著盒裝酒企業逐步結構化升級和提價，以及光瓶酒企大力布局并不斷往上延伸價格帶的情況下，光瓶酒將持續擠壓低端盒裝酒份額。從當前來看，光瓶酒在各省市平均規模占比約10%，2019年山東白酒市場接近500億規模，光瓶酒市場規模在50億左右（出廠口徑），安徽市場250億左右，光瓶酒規模約25億。

競爭格局仍較分散，地產光瓶酒仍占據大部分體量，當前光瓶酒市場參與者眾多，但主要玩家就四五個。當前光瓶酒行業市場仍相對分散，頭部企業牛欄山、玻汾等市占率僅為11%、3%，大量份額仍被本地地產光瓶酒所占據，山東50億光瓶酒規模中，牛欄山占比20%，地產光瓶酒占比60%規模約30億（主要是景芝老白干、蘭陵美酒以及地縣級中小型酒廠等）。隨著光瓶酒行業擴容，近兩年眾多酒企均積極布局低端光瓶酒產品的全國化及深度分銷，然而大部分都是有投入有鋪市率，但實際終端動銷較差，目前市場規模較大、實際動銷較好的主要玩家只有牛欄山、玻汾、尖莊、老村長和紅星等。

　　1.3． 山東調研驗證光瓶酒市場蘊含巨大機會

　　本周我們在山東省會濟南拜訪多家白酒渠道商，覆蓋高中低檔價格帶，就中秋銷售情況及當前價格、庫存等問題進行深度交流。結合之前在其他省份的渠道交流情況，我們觀察到光瓶酒行業的一些積極的變化，并認為其中蘊藏了巨大的機會，在此梳理整體情況：

　　光瓶酒規模持續擴張，汾酒、牛欄山均保持高速增長。光瓶酒多以高頻自飲消費為主，在整體經濟承壓、中秋國慶中高端酒普遍動銷平穩甚至有所下滑的情況下，光瓶酒仍能保持較高的增速。從我們渠道跟蹤的情況來看，前三季度汾酒玻汾在山東、河南增速均超過50%，牛欄山在山東目前接近完成全年任務，同比增長30%以上，浙江上海完成19年目標任務的120%，同比增長40%以上，江蘇接近完成全年任務，同比增長30%，廣東、安徽同比增長約30%。同時光瓶酒普遍采取高周轉快速動銷的快消品方式銷售，不給經銷商壓貨，庫存均處于較低位置，比如牛欄山旺季經銷商庫存在15-20天，淡季庫存在10天以上。

　低端光瓶酒15元價格帶份額集中，中小型地產酒企進入加速虧損甚至倒閉通道。從我們渠道跟蹤情況來看，低端光瓶酒15元主流價格帶目前主要玩家僅剩牛欄山和老村長，中小地產酒企進入加速虧損與破產通道，新進入酒企均布局更高價位帶，老村長份額也持續被牛欄山擠壓，當前價格帶市場集中度加速提升。以山東和江蘇為例，2019年山東牛欄山規模增速30%，其中低端白牛二貢獻10%以上，老村長份額則持續下滑，中小地產酒企虧損甚至倒閉；江蘇市場牛欄山體量超10億，白牛二仍有一定的增長，而老村長從2017年最高接近9億體量逐步下滑到2019年約3億，品牌集中度正加速集中。

　酒企集中卡位30-45元價格帶，當前增速較好市場容量逐步打開，牛欄山結構升級順利增速最快。近年來各名酒紛紛布局卡位光瓶酒30-45元價格帶，如牛欄山的精制陳釀（30元）、珍品陳釀（40元），汾酒的玻汾（45元）、五糧液的綿柔尖莊（38元）等，目前市場規模加速增長市場空間逐步打開。牛欄山升級產品精制陳釀和珍品陳釀動銷較好，19年在山東規模同比增長超過80%，占比由去年的6%-7%加速提升至今年的12%-13%，江蘇市場珍品等產品占比同樣由去年的12%-13%提升至今年的接近20%；汾酒玻汾同樣放量增長，在河南、山東等地增速均超過50%；五糧液尖莊從2018年下半年開始持續整合其他產品為綿柔尖莊讓路，市場投入較好資源集中，2019年在山東市場規模也超過1億。

　　高線光瓶酒（價格在50-100元）市場機會巨大，有望進一步蠶食百元以內盒裝酒份額，專注光瓶酒的名酒將持續受益。在持續卡位15元、40元價格帶的基礎上，牛欄山進一步布局60-80元價格帶，在各地逐步發力土豪金產品，19年在山東開始推廣目前規模占比約2%。當前40元光瓶酒正加速替代50-60元盒裝酒，我們認為未來隨著消費者意識進一步覺醒，光瓶酒有望突破50元以內價格帶逐步向50-100元發力，進一步蠶食盒裝酒份額來擴大市場容量。光瓶酒消費更看重性價比，品牌力強、產品品質好、有基礎產品的光瓶酒龍頭牛欄山與汾酒有望持續收割市場份額。

　　1.4． 高度重視高端白酒中秋表現，三季報確定性高

　　
貴州茅臺：關聯交易靴子落地，直營開始啟動，價格理性回落
公司于8月9日披露《關于上海證券交易所監管工作函的回復公告》、《關于子公司向關聯方銷售產品的公告》，指出：1）控股股東茅臺集團并無全盤直銷經營公司茅臺酒配額的計劃，控股股東與公司亦無形成金額較大的關聯交易的安排；2）2019年度交易金額不超過本公司2018年末凈資產金額的5%（56億元）、銷售價格與其他非關聯經銷商的購貨價格相同或定價原則相同；3）重新統籌因違規被收回的茅臺酒經營權，將其投放到自營、團購等符合本公司營銷戰略布局的渠道和方式。

　　
我們認為值得重點關注的幾點為：

　　
1）2019年關聯交易即向茅臺集團銷售的茅臺酒總量較低，好于市場此前的謹慎預期。經測算，關聯交易茅臺酒數量約2800噸，占前期收回6000噸茅臺酒計劃量的50%以內，在2018年關聯交易基礎上僅增加1500噸左右；

　　2）未來關聯交易的不確定性大幅降低。2013 年至2018 年，經董事會、股東大會審議批準，貴州茅臺公司每年按不超過上年年末凈資產金額5%的標準向茅臺集團控股子公司和分公司銷售茅臺酒產品，2019年按2018年末凈資產5%為限，如果未來均按此標準執行，未來不確定性大幅降低，且增量較小，經測算2020年關聯交易增加不到1000噸，增幅不到20%；

　　3）股份公司直營計劃有望大幅增加，旺季投放保障加強。公司回復交易所工作監管函提到，將重新統籌因違規被收回的茅臺酒經營權，將其投放到自營、團購等符合本公司營銷戰略布局的渠道和方式。我們認為扣除向集團銷售量外，剩下計劃量將大概率投放到股份公司的直營、團購渠道（我們預計4000余噸），有助于提升出廠均價增厚業績，理順和完善茅臺酒營銷體制的工作目標初現成效；公開資料顯示公司計劃在中秋、國慶前夕向市場集中投放7400噸茅臺酒，目前飛天茅臺終端價持續沖高，草根調研顯示普通飛天茅臺酒終端價格已超2500元，明確罰收計劃的投放將有利于今年8月以后的市場投放節奏，有利于制約終端價格并穩定經銷商預期。

　　
由于公司公告當中明確提到自營等渠道投放，我們近期做了市場走訪調研，自營店投放預計將明顯增加，較年初計劃投放量再度增加近100%，我們認為這將明顯提升Q3直營比例，提高Q3盈利。9月17日公司發布通知，要求經銷商在9月內執行Q4剩余計劃，同時公司同天貓和蘇寧合作落地，我們認為公司Q3控價導向下，預期引導力度加大，批價理性回落，發貨量向電商、會員KA傾斜，具體發貨量我們認為或同上年同期接近，Q4值得樂觀。

　　
茅臺酒總體供不應求趨勢將延續，巨大的“出廠價-批價”差反映的是供需關系，供小于求明顯，這是公司未來持續釋放銷量和保障業績穩健增長的護城河。而今年以來茅臺價格“瘋漲”導致貴州以及公司控價導向明顯，公司通過要求經銷商提前執行計劃，加大直營，加大商超和平臺電商合作，多措并舉，我們認為中期控價導向會增強業績超預期可能性。

　　瀘州老窖：旺季準備較好，Q3回款樂觀
微酒報道，8月2日瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司發布《關于52度及38度國窖1573經典裝產品價格體系及配額的通知》，其主要內容如下：一、即日起，52度國窖1573酒計劃外價格提升30元每瓶，建議團購價為919元每瓶，終端建議零售價為1099元每瓶；二、即日起，38度國窖1573酒計劃外價格提升30元每瓶，建議團購價為680元每瓶，終端建議零售價為799元每瓶；三、鑒于國窖1573產能呈現飽和，2019年8-9月52及38度國窖經典裝產品配額按扣減30%執行。

　　
8月5日，微酒繼續報道，“重慶地區將在8月18日后停止接收配額內訂單，全國范圍內將在8月20日后停止接收配額內訂單”。
我們分析，瀘州老窖的國窖1573通過小幅漲價，限定打款期限，快速釋放配額，鎖定中秋市場投放，而后繼續小幅漲價，目標挺價和經銷商利潤提升。我們認為國窖1573的操作非常務實，而且有效，渠道調研顯示，經銷商在限定時間內打款較為積極。

　　
五糧液：價格堅挺，動銷穩健
挺價+多樣化營銷活動，系列酒動作不斷。

　　
8月10日，第八代普五零售指導價正式提高到1399元，團購價1199元，批價建議1006元，整箱出貨價不低于7500元，渠道利潤可觀，有經銷商測算，終端門店銷售一箱五糧液利潤最高可能近2000元（按7500元一箱銷售，成本969*6，再加掃碼返利），積極性大幅上漲。

　　
2019年上半年，五糧液重點在于全新運作思路的宣傳普及，目標要達成團隊、經銷商和終端在理念上的統一；下半年則要在品牌拉升，消費者耕耘上持續發力。8月以來公司多樣化營銷持續升級，五糧液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活動直指消費者，這一系列活動頗有新意，也對消費者有吸引力，品牌造勢多管齊下，加強品牌拉力。五糧液第八代品鑒會和消費者俱樂部等也將全面啟動。

　　
五糧液濃香系列酒方面，“三合一”之后劃分了15營銷區域，各區域銷售工作有條不紊推進。7月25日，五糧濃香系列酒公司在濟南召開山東大區經銷商溝通會；8月2日五糧濃香系列酒安徽大區經銷商溝通會召開；8月10日五糧濃香系列酒公司在成都召開了川渝營銷大區經銷商溝通會，對于川渝市場的建設，公司提出要把它作為標 桿市場來打造，作出五糧濃香系列酒的“氛圍標桿”、“份額標桿”和“秩序標桿”。為做好這件當前的核心工作，五糧濃香系列酒公司還將從三個方面給予政策支持：第一，真金白銀投入，旗幟鮮明地支持優商，態度堅決地處理違規行為；第二，捆綁考核。將大區和總部深度捆綁，形成利益共同體，切實提高團隊積極性；第三，強化督導，確保戰術落實到位。

　　
公司中報后通過視頻會議形式和投資者進行了公開交流，Q3尤其是9月公司五糧液投入力度恢復。
我們認為五糧液公司戰略調整得當，執行效果良好，品牌升級有序，未來前景看好。

　　1.5． 雙匯發展：肉制品龍頭盈利拐點顯現，提價開啟新篇章

　　
雙匯2012年以來首次啟動提價，當前處于提價初期，積極影響正在體現。歷史提價回顧，公司于2011年對部分肉制品進行提價，帶動往后幾年的肉制品毛利率顯著提升（2013年毛利率相較于2010年增3.9pct，2018年毛利率相較于2010年增8.8pct）。2018年底以來公司累計提價3次，提價幅度約10%。我們認為本輪提價將大幅提升渠道利潤，短期由于連續提價致銷量陣痛、原材料成本上行，盈利指標的積極反饋不明顯，長期看提價必將帶動盈利水平中樞上行。

　　
預計2019Q3盈利能力顯著轉好。雞肉成本下行推動三季度肉制品毛利率環比提升、提價效應逐步顯現促進肉制品收入增長，同時截至2019年6月底公司庫存商品47.1億元，達到歷史最高點，若凍肉完全釋放利潤彈性較大。

　　
競爭優勢穩固，長期邏輯清晰。雙匯通過整合產業鏈上下游賺取全產業鏈利潤，盈利能力顯著高于行業平均，同時開啟了肉制品行業薄利多銷模式，規模效應構筑很高的進入壁壘。2017年以來公司經營方針發生變化：屠宰業務“建網絡，擴鮮銷”與“大進大出上規?！毕嘟Y合，規模與盈利能力有望雙升；肉制品業務在新管理層上臺后開啟改革之路，產品結構優化順應消費升級趨勢，產品餐飲化受益于家庭餐桌革命、餐飲供應鏈開放，為公司提供新的增長點。

　　
風險提示：豬肉雞肉價格大幅提升，公司肉制品成本承壓；貿易摩擦加劇，進口豬肉數量不及預期；豬肉價格上行超預期，導致屠宰量減少、屠宰業務虧損。

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　　本周食品飲料板塊綜述

　　本周（10/14-10/18）上證指數下跌1.19%，深證成指下跌1.38%，食品飲料板塊下跌0.85%，在申萬28個子行業中排名第8位。子板塊中除肉制品、其他酒類、食品綜合、食品加工外，其余板塊均有不同幅度的下跌，其中肉制品漲幅最大，為6.84%（肉制品6.84%>其他酒類4.18%>食品綜合1.67%>食品加工0.01%>乳品-0.65%>白酒-1.15%>飲料制造-1.18%>葡萄酒-1.64%>調味發酵品-1.67%>軟飲料-1.74%>啤酒-2.58%>黃酒-3.88%）。

　　
個股漲幅前五位分別是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、鹽津鋪子（11.85%）、科迪乳業（11.70%）、*ST中葡（9.40%）；

　　跌幅前五位分別是：酒鬼酒（-10.96%）、威龍股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井貢酒（-6.98%）、迎駕貢酒（-6.20%）。

　　核心組合表現：

　　本周我們的核心組合上漲0.53%。具體標的表現如下表（核心組合出自重點標的組合池）：

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　　投資建議

　　■ 核心推薦：白酒方面，看好具有中期邏輯且今年業績增速處于行業較高水平，確定性較高的頭部品種，核心推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、順鑫農業等；食品股推薦新品快速成長且估值較低的洽洽食品、品類快速成長的妙可藍多、基本面穩健的中炬高新、內部深入改革見成效的三全食品；建議重視跟蹤涪陵榨菜邊際銷售改善，重視啤酒行業盈利提升動力。

　　■ 風險提示：宏觀經濟不確定性；中高端白酒需求增長不及預期及競爭加劇風險。

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